联系方式：15001380073 投资要点
■内部深度改革叠加外部政策利好，乘用车业务拐点已现，强劲产品周期下，有望引领未来三年高增长。公司内部深度改革，乘用车业务由技术主导转向市场导向，由新能源汽车单条腿走路转向新能源和传统双线并进。新品补齐颜值短板后迎来首款爆款车型宋MAX，后续在正向研发的e平台和开源的Di Link系统加持下，有望迎来更多爆款。18-19年，公司计划投放十几款燃油车和新能源车，强劲产品周期下，乘用车业务有望迎来三年高速增长。
■动力电池放开对外供应，分拆上市后看好公司电池业务。公司打破过去封闭式供应链体系，电池也开始对外供应，公司电池品质媲美CATL，外供后有望迅速打开市场空间。未来在技术进步、盐湖提锂和规模效应共同作用下，公司电池成本有望加速降低。参照燃油车自动变速箱等拆分后零部件厂商做大路径，看好公司电池业务再造一个比亚迪。
■直击中小城市出行痛点，云轨高速驶入万亿蓝海大市场。云轨作为低成本中小运量城轨，精准匹配中小城市出行需求。经测算，十年内预计有近万亿元的市场空间亟待开发，目前国内仅公司和中国中车两个玩家，技术、成本和客户壁垒较高，短期内难有新进入者。当前公司已签约国内20余城，国外4座城市，短期受地方财政收紧影响，仍处培育期，但2020年后有望成为公司未来5-10年发展的重要战略支点。
■投资建议：公司乘用车业务有望迎来V型反转，电池分拆或将再造一个比亚迪，云轨订单陆续落地开工建设，三大战略业务齐向好。我们预计18-20年归母净利润增速分别为24.0%、45.5%和46.3%，鉴于公司良好的成长性，六个月目标价70.0元，并给予“买入-A”评级。
■风险提示：乘用车销量或不及预期;新能源乘用车竞争压力或超预期;投资建厂模式可持续性或不及预期;云轨项目进度或不达预期;应收账款收回或不及预期。
目 录
1. 新征程，新未来
深谋远虑的新能源整体解决方案开创者。公司发展前后经过了三个阶段，第一阶段，1995开始创业，短短7年时间里就成为镍镉电池产销全球第一、镍氢电池排名第二和锂电池排名第三的电池大王。第二阶段，在意识到汽车行业的发展将会给中国带来巨大的能源和环保压力后，为了打造节能环保的电动车，公司于2003年通过收购秦川汽车进入汽车业，依托锂电池技术并进而掌握电机电控技术后，公司成为国内新能源汽车的，。第三阶段，随着汽车的普及，拥堵成为了中国各大城市的顽疾，公司凭借在新能源大巴方面的深厚积累，推出“云轨”进入城市轨道交通市场。未来比亚迪汽车、电池、云轨业务将并蒂开花，形成新能源整体解决方案，全面助力城市绿色环保出行。
重塑组织架构，放开供应链体系。公司过去相对割裂的23个事业部、统一的考核机制和封闭的供应链体系，束缚了企业的竞争活力和人员潜力，造成了运营低效、市场反应迟滞和产品竞争力下降等问题。2018年，公司开启了大刀阔斧的改革，设立了“5大事业群+9大事业部”的新组织架构、分事业部独立考核、全面打开供应链，力图激发人才潜力、释放组织活力、提升产品竞争力。此外，公司董事长将主抓乘用车和云轨两大成长业务板块，放权其他相对成熟业务板块，以缩小管理半径，提升管理效率。在经历了大刀阔斧的改革之后，将有望迎来一个脱胎换骨的比亚迪。
股权结构明晰，管理权和所有权统一。公司控股股东和实际控制人是王传福先生，总共持有公司18.96%的股权，其表兄吕向阳先生直接和间接共持有公司14.10%股份，为公司的第二大股东，两人合计持有公司33.06%的股权，实现了管理权和所有权的统一。此外2008年，巴菲特通过旗下伯克希尔哈撒韦公司入股比亚迪并持有至今，比亚迪也是其在华，长期持股的公司。
2008年金融危机后，公司营收趋稳但业绩波动加大。2008年金融危机后，公司的营收开始企稳，主要在于汽车业务迅猛增长，占公司营收的比例快速提升，成为了公司营收增长的稳定器。但与营收趋稳不同的是，公司的业绩却呈现出较强的波动性。2008年以前，汽车业务占比较低，营收和盈利的主要影响因素是二次电池和手机组装业务的景气度。2009年汽车业务爆发后，成为了公司盈利的主导因素，但不同于电池和IT代工等To B端的低成本，汽车作为To C端的消费品，对品牌更为重视，加之汽车本身技术的复杂性，公司一时没有领悟造车的精髓，盈利出现较大波动。2015年开始，受益于国家的新能源汽车补贴，公司盈利快速增加，17年补贴退坡下，盈利下滑19.51%。预计18年后，公司的盈利将会再次爆发，主要在于传统乘用车触底大反弹和新能源乘用车补贴增加。
汽车业务成为主要营收来源，新能源汽车业绩贡献迅速增长。公司汽车业务历经12年，从04年的3.89亿元增长了将近150倍，达到了17年的566.24亿元，从占公司营收的6.04%，一跃成为公司，的业务，营收占比过半，达到53.49%。其中，新能源汽车业务增长迅猛，13年营收仅12.21亿元，占汽车业务的5%不到，17年时已经高达390.60亿元，占汽车业务的营收70%左右。随着新能源汽车补贴思路转向鼓励高端车，叠加18年公司精品车型密集投放，我们预计公司汽车业务将迎来强劲增长。
ROE主要跟随净利率变化，毛利率有望稳定在20%左右。2008年金融危机后，公司的ROE主要跟随净利率变化，受权益乘数影响轻微。17年受补贴退坡致新能源汽车单车盈利下滑和低净利的手机组装业务爆发影响，公司销售净利率走低，叠加汽车销量下滑致资产周转率下降，公司ROE显著下滑。但18年，新能源补贴政策结构性利好高端车，叠加公司强劲产品周期，净利率和资产周转率有望双升，公司ROE有望掉头大幅攀升。公司汽车业务毛利率显著高于其他两大业务方向，14年以来汽车营收快速增加，带动公司毛利率上升，但17年汽车业务承压，低毛利的手机组装业务快速增加，预计将带动综合毛利率下滑，18年开始，公司汽车业务将迎强势反弹，同时伴随着毛利率在20%的云轨逐渐放量，预计将带动公司毛利率企稳回升，最终稳定在20%左右。
2. 王朝家族领衔，新能源先驱涅槃重生
2.1. 触底：传统车销量触底，新能源车盈利触底
战略不重视叠加工程师思维，传统乘用车销量连年下滑。公司的传统乘用车固然有三大件技术水平相对落后、产品质量和售后服务差等问题，但归根结底在于战略不重视和工程师思维。公司造车的初衷在于造电动车，近年来随着电动车兴起，公司对传统燃油车的投入大幅减少，导致车型严重老化，产品竞争力大幅下滑。汽车作为消费品，近年来随着整体造车水平的提升，其消费属性越来越凸显，然而公司仍然抱着工程师思维，闭门造车，导致产品脱离市场需求，在颜值当道的时代，仍然把动力和配置作为主要卖点，不注重品牌建设、品质控制和消费者体验等。战略上的轻视和技术导向的体系，使得公司传统车竞争乏力，销量连年下滑。
传统燃油车竞争乏力，爆款车型，。公司09年凭借F3和F0超高的性价比和较好的实用性意外走红，后来销量一路走高，至13年探顶突破50万辆年销量，随后不可遏制的开启下滑之路，至17年已经不足30万辆的年销量。这主要是因为过去公司过于激进，盲目扩张和压货，导致产品内耗严重、经销商“退网”和产品质量较差。观察近三年公司所有燃油车的销量情况，可以看到除了售价仅四五万的经典老车型F3仍可以稳定的维持在月销5千-1万辆的水平和新近上市的宋MAX销量维持在一万五，已经没有其他销量过万的车型了，缺少爆款车型，导致公司燃油车的品牌形象和盈利均出现下滑。
缓冲期内补贴政策压制，18H1新能源乘用车盈利触底。按照，的补贴政策规定，18年缓冲期内(2.12-6.11)的补贴按照17年的标准打7折，17年包含国补和地补，纯电动车(仅考虑250公里以上续航)和插电式混合动力车单车补贴分别是6.6万元和3.6万元，但18年缓冲期内打7折后分别变为4.62万元和2.52万元，分别下降了1.98万元和0.98万元。18年缓冲期内补贴下降的幅度远远超过三电成本下降的幅度，部分车型甚至是在亏损卖车。
2.2.反转：强劲产品周期助销量攀升，补贴新政促单车盈利大增
2.2.1. 新品产品力大幅上升，强劲产品周期来袭
苦练内功满足消费者需求偏好，补齐昔日短板。2016年以来，中国乘用车市场呈现出明显的三大需求偏好：颜值、智能网联和年轻化。老款产品组合，受制于当时的认知水平和技术水平，已经无法满足当前消费者的需求偏好。经过多年的技术研发和积累，加之前奥迪设计总监艾格精心打造的“Dragon Face”前脸造型、贯穿式尾灯和简约大气的中控台都堪称惊艳，补齐了过去公司产品，的短板。同时，以往广受诟病的“BYD”商标也更换为王朝系列，体现了公司开始倾听市场的声音。此外，公司也开始关注消费者的整体体验，由前奔驰专家汉斯调校的底盘，舒适性大幅提升，由国际知名风噪专家车熙范打造的整车静音性显著提升，完全开源的“Di Link”系统将会带来海量的智能网联应用。我们认为，新一代产品预示了公司已从技术导向型向市场导向型转变，未来有望培育出更多的爆款车型。
精准定位家用MPV，宋MAX吹响反转号角。实际体验表明2780mm是保障第三排乘坐舒适的，轴距，4款主要竞品均不达标。此外，相比竞品，宋MAX在外观内饰家用化、空间、舒适性和动力性等方面均明显占优。综合来看，公司定位精准，产品综合优势突出，具备成为爆款车型的基因。
热销印证市场高度认可，宋MAX已成乘用车反转先验指标。尽管宋MAX的价格已达到自主家用MPV市场天花板，但凭借综合竞争优势宋MAX上市伊始即热销，17年9月底上市，11月销量就过万，12月以来销量稳定在1.5万辆/月左右。在整体略显疲态的MPV市场上，宋MAX上市后表现出的快速、持续的爬坡能力远超MPV市场竞品车型，堪比过往爆款SUV，印证市场高度认可。18年4月，宋MAX 6座版上市，9月插混版也将上市，体现了公司前瞻的产品规划和持续的产品投放能力，未来有望在趋于激烈的竞争中稳定在月销1.5万辆左右。宋MAX已经成为公司乘用车反转的先验指标，未来有望在“映射效应”和“迁移效应”作用下，打造更多爆款车型，复制吉利和上汽的成功之路。
全新旗舰启航，唐二代DM树立技术新标杆。插电式混动堪称乘用车技术的“皇冠”，公司从2008年以来始终坚持并不断完善的以性能为优先的“2.0Ti(1.5Ti)汽油机+前置驱动电机+后置驱动电机+中置动力电池组件”技术架构臻于成熟，遥遥，其他竞争对手。从最初的逆向研发，到为了适配插电式混动所独有的体积巨大的后驱动电机和减速器及其附属分系统，公司在不断优化的过程中逐步加大了自主研发改型比例，历经五年多的时间，已经发展出一套成熟、稳定、可靠的插电系统，也积累了丰富的储备技术和验证经验，到如今全面正向研发的唐二代，无论是从技术的先进性，还是成熟度上来说，都是后来者难以比拟的，在消费者心目中树立了新能源汽车专家的品牌形象。目前，在插电式中型SUV市场，唐二代仅有新近上市的5座版WEY P8、竞品，外观上各有千秋，内饰上唐二代偏简约时尚，P8偏豪华稳重，智能网联和核心技术水平上，唐二代都具有显著优势，定价上则不相上下，总体来看，7座版唐二代竞争优势显著。
性比价优势突出，唐二代燃油版月销有望破五千。自主纷纷开启高端化路线，2017年以来，自主通过发布中型SUV，一举将战场突至15-20万元价格带，部分车型月销甚至破万，凸显了消费者对自主品牌的重估和自主日益增强的竞争实力。从目前来看，7座版中大型SUV市场需求旺盛，但合资7座SUV定价基本都在20万元以上。自主方面，领克01实际是紧凑型SUV，空间偏小，荣威RX8尺寸虽然，，但是定位的是越野小众市场，WEY VV7是5座车型，真正与唐二代燃油版形成直接竞争关系的是传祺GS8，无论是车身尺寸、定位客户人群，还是发动机和变速箱的动力性能都高度匹配，但是传祺GS8价格较高，预计比正式上市销售的唐二代燃油版价格高2-6万元之多。考虑到中型SUV市场空间，竞品月销水平和唐二代燃油版的综合竞争力，我们预计唐二代燃油版月销，有望在5000辆以上。
e平台和Di Link系统加持，秦Pro有望成为爆款车型。秦Pro采用的是家族化的Dragon Face前脸造型和14.3英寸中控大屏构成的极简设计，内外饰相比老款秦，有着脱胎换骨的变化，轴距也扩展到了2718mm。最重要的是，秦Pro采用了公司，正向研发的e平台，集成了33111的技术，并采用开源的Di Link智慧生态系统，向全球第三方应用商开放共计341个车载传感器和66项控制权，产品力相比老款有了质的飞跃，横向比较，竞争力也远超所有同级竞品。未来，竞争力的应当是电动化与智能化的结合，过去，公司在电动化走在了全球的前列，在竞争对手还在攻关新能源核心技术时，公司已经率先实现了轻量化和集成化，此次，在智能化上，公司再次走在了全球的前列，在其他主机厂还在牵手BAT等互联网巨头时，公司已经推出了完全开源的Di Link系统，在给消费者不断带来惊喜的同时，也将大幅提高公司产品力和品牌力。e平台和Di Link系统加持的秦Pro或将成为、划时代的产品，有望真正成为、新能源汽车爆款车型。
自主高端A级轿车越级竞争合资中低端产品差异化优势显著，秦Pro燃油版月销有望破五千。紧凑型轿车市场，2017年的销量达755万辆，是，的单一细分市场，也是主机厂的必争之地。过去，合资和自主的技术落差过大，导致自主在轿车市场一败涂地，只能选择消费者更加偏好同时合资尚未布局的SUV市场另辟战场。现在，自主的竞争力大幅上升，已经具备了与合资差异化竞争的实力，近期一二线自主已经开始纷纷发力紧凑型燃油车市场。分国别分市场来看，合资和自主都分别有高、中、低端三个细分子市场，合资紧凑型轿车三个价格段分别是13-23万元、10-17万元和8-13万元，自主紧凑型轿车三个价格段分别是8-15万元、6-10万元和4-7万元。可以看到，自主高端紧凑型轿车所在的价格段与合资中低端市场高度重合。中低端市场，也是合资紧凑型轿车聚集地，市场空间广阔。整体来看，合资中低端车型大多处于生命周期末期，轴距基本都在2700mm以下，整体配置偏低，尤其是电子化配置。8-15万元价格区间，多是年轻消费群体，对颜值和智能网联等需求较高，自主有望凭借差异化的竞争优势攫取更多市场。秦Pro燃油版产品力非常强劲，如定价合适，月销五千台问题不大。
2018年小型纯电SUV价格大幅下探，有望成为爆点市场。去年小型纯电SUV销量很低，主要是因为定位和定价不匹配所致，与A级新能源车相比，尺寸和品质相差很大，与A00级新能源车相比，定价高了一倍有余。今年自主小型纯电SUV品质显著提升，续驶里程普遍从去年的200多公里升级到今年的300多公里，但价格却下降到了7-10万元区间，与同级别的燃油车价格差由17年的3-6万元，大幅收窄到了18年的1-3万元，实用性和经济性大幅提升。此外，与A00级电动车的价差也大幅收窄，今年A00受补贴大幅滑坡及增加电池导致成本上升，终端售价上升0.5-1万元不等，今年A0和A00的价差也从去年的5-7万元不等，大幅收窄至今年的2-4万元不等，或将抢占低端新能源市场。2018年，小型纯电SUV相比同级别燃油车和微型电动车分别具有显著的性价比和品价比优势，有望成为新的爆点市场。
元EV产品力显著优于同级竞品，有望获得热销。元EV360与传祺GE3、江淮iEV7S、长安CS15 EV、东南D3 EV和众泰T300 EV相比，性能相近或略好，但价格优势突出。与北汽EX360、吉利全球鹰EX3、奇瑞3XE和江铃E400等相比，价格相近或略低，但尺寸、性能和配置等具有碾压性优势。综合来看，元EV360定位、产品力和价格相匹配，综合性能平衡，价格适中，有望热销。
产品强周期开启在即，18年传统乘用车销量有望达到35万辆，新能源乘用车销量有望增长50%。以宋MAX为起点，公司将开启精品爆款车型时代。传统车方面，公司18年有望投放唐二代和秦二代对应的燃油版本，新能源乘用车方面，18年将密集投放6款重磅车型，其中既涵盖了唐二代(PHEV和EV)、秦二代(PHEV和EV)等高竞力垂直换代车型，也包括品质与性价比兼具的宋MAX PHEV和元EV。预计18年公司传统乘用车和新能源乘用车都将迎来大幅增长。
公司开启高端化之路，产品结构将迎改善。过去几年，公司热销的车型只有月销稳定在一万辆以上的低端车F3和月销五千多辆的紧凑型SUV宋，其他车型月销量基本都在两千辆以下。但宋MAX的到来将有望开启公司新一轮产品周期，产品力全面提升后的新品矩阵(宋MAX，7.99-11.99万元;唐二代燃油版，预售15-18万元;秦二代燃油版，预计8-13万元)均有望成为爆款车型，从而大幅提高公司燃油车的单车均价。
2.2.2. 补贴东风将至，单车盈利上扬在即
补贴思路转变，加速三电核心技术升级。之前的补贴方案不尽合理，商用车占据了过高的补贴份额，低端新能源乘用车毛利率高于高端车型，甚至单车盈利也同样高于高端车型，与燃油车盈利结构完全相反。18年补贴新政对此进行了调整，补贴总体退坡，但在结构上呈现重乘弱商、削低补高、加严门槛、精准细化的特点。补贴新政补贴思路的转换，将会促使新能源市场结构升级，低端代步的A00级车型逐步退场，代表着未来技术方向的A级及以上高端车型加速突围。为了鼓励三电核心技术的快速升级，新政还将超额补贴系统能量密度超过140Wh/kg和百公里电耗优于现政策25%的车型，纯电车型的，补贴门槛也从4.4万元提升到6.6万元，预计在A级及以上车型有深厚技术积累的企业将显著受益。
政策东风已至，单车盈利有望大幅上扬。我们根据工信部发布的新能源汽车应用推广目录和新能源汽车免征车辆购置税目录披露出来的参数，对补贴新政下，基于相关假设的公司新能源车型的单车盈利变化情况进行了测算：
假设1：单车盈利变化来自于上游(电池成本、电机电控成本变化)、补贴变化及下游(终端调价)的变化。
假设2：18年地补维持国补50%，销往无地补城市销量占比维持不变。
单车盈利变化测算公式：
单车盈利变化=电池成本变化+电机电控成本变化+补贴变化+终端调价+促销变化
3. 电池或分拆上市，外供大幕即将拉起
3.1. 历史沿革：时势造英雄
时势造英雄，镍镉电池赚得第一桶金。1995年，比亚迪实业在深圳成立，成立之初即坚持自主开发研制产品，并直接介入供应商的材料开发环节。同年，公司得到台湾，无线电话制造商大霸的认可，获得了三洋的镍铬电池代工订单。1997年，全球电池产品价格暴跌20%到40%，日系厂商处于亏损边缘，公司因此凭借低成本优势先后获得了飞利浦、松下、索尼甚至通用的大额订单。此后3年，公司的镍镉电池便抢占了全球近40%的市场份额，同时开始研发镍氢电池和锂电池。2002年，公司成为诺基亚第一个中国锂离子电池供应商，同年7月在香港主板上市。
进军汽车行业，动力电池打开新篇章。2003年，公司收购秦川汽车获得汽车生产许可证，正式进军汽车行业。2006年成立惠州比亚迪，为公司的新能源汽车供应动力电池。公司目前仍是全球，一家横跨汽车和电池两大领域的企业集团，拥有全球，的电池、电机、电控等核心技术以及全球首创的双模二代技术和双向逆变技术。
锁定上游锂资源。比亚迪2016年10月公告出资2.45亿元，与青海盐湖工业股份有限公司以及深圳市卓域成投资有限公司共同投资设立成立“青海盐湖比亚迪资源开发有限公司”，主要经营范围包括盐湖锂资源的开发、生产与销售，产品包括碳酸锂和氢氧化锂等业务。合资公司设立后，将启动动3万吨碳酸锂项目建设。
3.2. 技术路线：从磷酸铁锂起家到布局三元电池
公司的动力电池技术路线开始由主攻磷酸铁锂到涉足三元电池。在动力电池行业，日韩企业早已掌握了锰酸锂电池和三元电池的核心技术，而当时磷酸铁锂电池日韩企业基本没有涉足，介入竞争压力较小，而且车载电池技术尚未成熟，磷酸铁锂凭借高温下较强的稳定性脱颖而出，因此早期比亚迪选择磷酸铁锂电池作为突破口，并很快地站稳脚跟。
根据公司公告，目前公司磷酸铁锂电池单体能量密度达到165Wh/kg，包体140wh/kg，按2018年，补贴政策可获得，补贴的1.1倍。未来两年规划180Wh/kg，包体提升至160wh/kg，已逐渐接近极限值。
从2017年起，公司就在其乘用车业务上开始使用三元锂电池，2018年及以后生产的纯电动车型也都将使用三元电池。由于磷酸铁锂电池和三元电池的不同性能特点和不同应用场景，未来比亚迪将同时坚持两大技术路线，其中磷酸铁锂电池具有高安全性及长循环寿命的优点，可以满足对安全性要求更高、运营频率更高的商用车领域，而高能量密度的三元电池可以实现更长的续航里程，更加贴合乘用车要求。
根据公司公告，目前公司三元电池单体能量密度200wh/kg，包体160wh/kg，按照2018年，补贴政策可获得，补贴标准的1.1倍。未来两年规划单体能量密度提升至260wh/kg以上，包体提升至200wh/kg。
公司主要的竞争对手CATL则是磷酸铁锂与三元电池并行。CATL早期以磷酸铁锂为主，2015年率先全面转向三元，CATL在三元电池上有着一定，优势。由于公司此前一直采取的是封闭式供应链体系，电池始终不愿意外供，导致乘用车领域主要客户，如宝马、大众、上汽、北汽、吉利等都主要采用CATL和其他一些小厂电池，也在动力电池的出货量上与CATL拉开了差距。
从中期技术路线来看，比亚迪与CATL英雄所见略同——全固态电池技术。目前，二者都致力于研发高镍三元材料为正极、硅碳复合物为负极的锂离子动力电池。采用高镍三元材料为正极，再搭配石墨负极可以使方壳电芯能量密度提升到260Wh/kg，而硅碳复合物负极则是突破300Wh/kg的关键。目前，双方也都在研发下一代锂电池技术，固态锂电池。然而，2025年之前未必能大规模量产，毕竟锂离子电池注液工艺非常成熟，在业内已经被广泛运用，而固态电解质的添加工艺还没有成型，业内基本认定在十年以后才有可能能实现固态电池的商业化。
3.3. 产能布局：磷酸铁锂与三元电池产能储备充分
比亚迪在磷酸铁锂与三元电池领域均有充足的产能储备。比亚迪目前拥有16GWh的电池产能，8GWh的磷酸铁锂，8GWh的三元，其中深圳坑梓工厂14GWh，惠州工厂2GWh。后续规划是青海西宁18GWh。今年年中青海西宁一期13GWh开始投产，二期5GWh后续投产。未来电芯将走向标准化，成本是竞争的关键，规模效应愈显重要。此外，整车厂通常对零部件供应商产能有较高要求，从产能规划来看，公司仅次于CATL，明显高于其他厂商。
3.4. 销售体系：电池外供将启，逐鹿全球市场
封闭供应错失龙头，放开供应双雄争霸。由于采用封闭式供应链，17年受公司新能源汽车销量微增影响，动力电池产能利用率较低，也错失了动力电池龙头老大地位。宁德时代则凭借着宝马等国内外主机厂的全力扶持，先后进入74家新能源汽车厂商供应链，17年一举反超跃居国内电池，。电池是公司核心业务，也是其他各项业务的基石，为了增强其竞争力，公司未来计划分拆上市，以激发其增长活力，电池行业也有望进入双雄争霸时代。
政策转变或推升高端产能需求，规模效应下成本有望加速下降。公司动力电池技术，，随着国家政策补贴转向鼓励高端车，新能源乘用车市场或将回归正常，市场对高端电池产能的需求将显著提高，公司当此之时对外开放电池业务，有望顺利打开市场。动力电池争夺的焦点在技术、成本和客户，为了降低成本，公司向上切入原材料锂环节，通过盐湖提锂方式有望大幅降低成本。随着配套厂商的增多，电池装机量的增加和产能利用率的提高，规模效应下公司电池成本有望快速降低，进而降低公司整车成本，提高整车的竞争力。
未来或分拆上市，独立运营长期有望做大。市场对公司动力电池业务独立后，能否进入其他主机厂配套心存疑虑。我们以传统汽车核心部件自动变速箱作为类比，认为公司未来有望凭借技术和成本优势进入国际主要外资供应链，同时也有望成为国内其他主机厂部分车型的主要供应商。作为传统汽车最为核心的部件自动变速箱，其全球主要供应商为采埃孚、爱信精机和加特可，三者分别与宝马、丰田和日产关系密切，宝马的大股东是采埃孚的重要股东，丰田至今仍持有爱信精机22.2%的股权，加特可脱离于日产(仍有日产控股，占股75%)，但这并没有影响三大自动变速箱公司的全球客户拓展之路。
公司本身动力电池技术，，性能，，成本也相对较低，竞争优势突出;公司计划将三电核心技术打包出售，竞争力强于单一的动力电池;主机厂通常都会维持2-3家供应商，以保障供货安全和提高议价能力;公司有意让出部分股权给下游客户，实现利益共享。
东风汽车首装，外供大幕即将拉起。公司多次于公开场合明确表示电池外供事宜。根据工信部于2018年4月中旬公示的第307批《道路机动车辆生产企业及产品公告》，东风汽车集团有限公司的EQ5045XXYTBEV29纯电动厢式运输车和EQ1045TTEVJ29纯电动载货汽车均采用由比亚迪生产的磷酸铁锂电池。东风汽车早前动力电池多采自宁德时代、国能、力神和比克等，这是东风汽车，采用比亚迪动力电池，同时也是比亚迪动力电池，对外装机。我们认为供货东风汽车是比亚迪电池外供的标志性事件，后续公司的电池外供还将向乘用车与客车领域铺开，公司动力电池外供大幕即将拉起。
4. 云轨高速驶入万亿蓝海大市场
云轨，缓解城市拥堵新方案。2016年10月公司推出“跨座式单轨系统”(即云轨)进军城市轨交领域。云轨采用高架方式低空运行，时速达50-80公里/小时，共设有3-8节车厢，运力可达600-1600人。A型、C型两种运营模式广泛适用于中小城市主干线，及大中城市游览区及地铁之外的补充运输需求，定位解决“，一公里”难题。首条云轨测试线自16年10月起已稳定运行近1年，而，商业化项目也于17年8月在银川正式运营。2018年1月10日，公司携手华为在银川花博会园区发布全球，商业运营的基于4.5G的无人驾驶云轨列车。
4.1. 需求：直击中小城市出行需求痛点
地铁审批收紧，政策鼓励发展多层次立体化城轨系统。2017年开始，国家对于发展地铁的审慎态度趋紧，对于城市人口，地方财政，项目资本金比例、客流量规模的审批更为严苛。今年以来包括包头，呼和浩特，西安等多地地铁项目被叫停或许久未批，也折射出政策风向已转。单轨作为经济适用性方案，近年来越来越受到政策鼓励，《全国城市市政基础设施建设“十三五”规划》中明确指示“100-300万II型大城市积极推进轻轨等城市轨道交通系统建设”，《增强制造业核心竞争力三年行动计划(2018-2020年)》要求“建立统一的标准规范，开展产品方案设计和工程设计，研发时速80公里跨座式单轨列车，推动示范应用，形成批量生产能力。”对此，各地方也在积极调整城市轨交规划，积极建立覆盖磁悬浮、地铁、轻轨和有轨电车的多层次立体化的城市轨道交通。
云轨中小运量性价比极高，精准卡位三四线城市需求。成本上看，云轨的建造成本约为2亿/公里仅为地铁的1/5，同时云轨具有更强地形适用性的云轨在线路选择上也更为灵活，大幅降低了建造前期的征地及拆迁费用，综合成本显著优于地铁和轻轨。建设周期上，云轨也仅为地铁的1/3有助地方政府形成当期业绩，有望获得政府的更多青睐。另一方面，云轨的单向运能仅为1-3万人次/小时不及地铁的1/2，恐难以应对一线城市的交通压力，但却精确匹配中小城市的人口规模。
缓解城市拥堵叠加社会外溢效应显著，中小城市城轨建设势在必行。随着城镇化过程中大量人口涌入城市和汽车的普及，我国大量三四线城市也面临着同样严峻的交通拥堵问题，对发展轨道交通需求强烈。轨道交通有助于拉动城市经济增长和拉大城市发展框架，沿线房地产也有望大幅升值，社会外溢效应显著。对地方政府而言，城市基础设施建设既是造福一方的作为，也是自己的政绩工程，这也是当前地铁申报量巨大的原因之一。复制地铁和地方经济联动的逻辑，经济适用的云轨有望在广大财政和城区人口有限的广大三四线城市铺开。
4.2. 空间：10年预计万亿蓝海大市场亟待开发
城市轨道交通需求旺盛，市场空间巨大。根据中国城市轨道交通数据，“十三五”期间我国城市轨道交通建成投运线路将超3000公里，投资规模将达1.7-2万亿元。2016年统计数据显示，我国已建成4152.8公里城市轨道交通，在建5636.5公里，规划待建7305.3公里，每年投资额都高达数千亿元，2017年，已建成城市轨道交通已突破5000公里，新增运营里程868.9公里，全年投资额预计将超过5000亿元，未来市场空间巨大。
云轨作为技术成熟、造价低廉的中小运量城市轨道交通，天然的适用于人流量较小和财政有限的中小城市。自从公司正式推出云轨以来，国内外已经有数十个城市对此显露出了浓厚的兴趣并签订了合作协议，云轨项目快速推进并渐次开工落地运营，显示了云轨市场需求高涨。对此，我们对国内外云轨短中长期的云轨市场空间进行了测算。
假设1：国内意向城市数量：在银川云轨通车运营仪式举办后的媒体沟通会上，公司董事长王传福表示出了汕头等已达成10多个城市战略合作外，还有超过60个城市对云轨表示出浓厚兴趣，其中大多已将跨座式单轨纳入到未来的城市发展规划中。我们这里采信公司的说法，并假设短期意向城市的数量是60个。
假设2：国内签约城市数量：根据公司2018年1月12日披露的投资者关系活动记录表，目前已经签约云轨的有20个城市左右。我们这里假设短期签约城市为20个。
假设3：短中长期意向城市数量：国内中短期意向城市为60个。长期考虑到云轨市场在三线四线城市渗透率极高，对一线、二线城市城郊交通的补充也起到一定的作用，假设60%的三线、四线城市对云轨有需求，80%的一线二线城市需要云轨对现有的城郊系统作为补充。根据2017年度，中国城市分级完整名单，一线及二线城市共计49个，三线及四线城市共计160个。则总计有49*80%+160+60%=135个城市。
假设4：短中长期完工线路：短期市场为5年内意向城市一期工程，已签约城市的一期和二期工程。中期市场为10年内意向城市的一期和二期工程，已签约城市的一期到四期工程。长期市场为10年以上国内所有具备轨交建造能力的城市和国外相关意向城市的全部规划线路。
假设5：单公里造价：已知单线造价为1.5亿元/公里，双线造价为2.5亿元/公里，假设平均造价为2亿元/公里。
假设6：短中长期平均规划里程：假设中短期正式线路里程平均为25公里，长期假设平均每个城市规划总里程为200公里。
假设7：国外市场：假设国外短期完工里程达到200公里，中期规划里程达到600公里，长期规划里程达到3000公里。
市场空间测算：
短期市场空间=短期国内市场空间+短期国外市场空间=25*40*2+25*2*20*2+200*2=4400亿元
中期市场空间=中期国内市场空间+中期国外市场空间=25*2*40*2+25*4*20*2+600*2=9200亿元
长期市场空间=长期国内市场空间+长期国外市场空间=200*135*2+3000*2=60000亿元
万亿蓝海大市场，任君遨游。综上，短期内(5年内)云轨的市场空间可达4400亿元，中期内(10年内)云轨的市场空间有望达到9200亿元，近万亿市场规模，长期(10年以上)云轨的市场空间或将高达6万亿元，广阔的市场空间为公司云轨业务的长期平稳较快发展提供了充足的保障。
4.3. 格局：寡头竞争初现，成本优势为先
三大核心技术构筑高壁垒，短期内难有新进入者。跨座式单轨有三大核心技术，即车辆转向架系统轻量化结构要求，单轨的道岔和轨道梁，这三项技术构成了云轨的安全保障，同时也是保证供电系统和通信系统正常运作的核心，但技术层面难度很高。目前公司已经掌握云轨轨道驱动、电机、电控、车身、底盘、转向架、轨道梁等全产业链核心技术，可独立完成整车、轨道、车站及通讯系统等各项建设。而较高的技术壁垒，使得短期内难有新进入者。同时公司政企关系和谐，To B端经营经验丰富，早期合作也将有助于锁定签约城市后续订单，进一步构筑了较高的客户壁垒。
寡头竞争格局初定，错位竞争压力不大。国内研发单轨技术的企业，，目前仅有中国中车的3家子公司及公司开展研究工作。双方在城轨市场上可谓各有千秋，更为丰富的经验和资历及“一揽子承包”的能力是中国中车所具备的优势，但公司封闭供应链体系打造的云轨成本优势非常显著。更为重要的是，由于中车主要做的是大运量轨道交通市场，公司的云轨项目做的是低运量市场，市场细分不同，不会形成直接竞争关系。，与公司同细分市场竞争的仅有浦镇庞巴迪。但目前看来，庞巴迪在扩张速度上远不及公司，且核心技术皆为外资庞巴迪所掌握。由此可见，轻轨市场竞争压力远不及乘用车市场大，后续也无须持续大量投入研发，有望收获相对更高的，率。
4.4. 盈利：PPP助力云轨快速落地
PPP缓解资金压力，助推云轨项目快速落地。轨交项目由于前期投入大、周期长、维护费用高等因素，地方政府的财政压力较大，是轨交项目落地困难的主要原因之一。PPP模式实现融资渠道的多元化，极大地缓解了地方政府初期建设阶段的资金压力，有望快速推动云轨项目落地运营。
参照类似轨交项目，盈利预计在5-6%。我们选取了造价相近且同样采取PPP模式的广州市黄埔区有轨电车1号线项目，最终建设资本和运营资本方的合理净利率都在5-6%。公司所采用的云轨不同于有轨电车，相对技术门槛较高，竞争对手，，具有着更高的溢价能力，同时零部件自制率较高，预计有望轻松实现5-6%的净利率水平。
云轨建设热情高涨，十余城已开工建设。云轨不论从成本还是经济效益上看都颇具潜力，事实上，自16年10月以来，许多三四线城市迅速投入项目规划，银川首当其冲建造观光用云轨并于17年8月落成通车，目前与公司签订云轨项目的城市大概有20个左右，已开工项目在10个左右，预计18年将有七八条云轨项目会相继完工通车。
云轨出海，连下四城。首先云轨瞄准东南亚城市，其城市结构特点和中小城市相似，适用性更高，更易被接受，目前已有4个国家或城市同公司签约，同时印度和美国等地政府官员来访调研，云轨海外进程迅猛前行。2018年1月24日和讯网报道，公司与埃及亚历山大省客运局签署了15台纯电动巴士的订单协议，未来公司新能源大巴也有望搭乘云轨的快车加速海外进程。
5. 销量增长对冲补贴退坡，客车业务盈利或缓降
5.1. 行业：短期国内电动化大势所趋，长期海外出口有望突破
5.1.1. 短期：政绩工程接棒补贴政策，国内新能源大中客放量可期
成本承压，优惠政策保驾护航：
(1)2014年9月1日至2020年12月31日对新能源客车免征车辆购置税;
(2)2015-2019年对2015年已购买并上牌的存量及此后的增量，每年拨付运营补贴。其中6≤L<8米、8≤L<10米、L≥10米纯电动公交车车运营补贴分别为4万、6万、8万，对应的插电混公交车运营补贴分别为2万、3万、4万;
(3)从2009年至2020年对新能源客车实施购车补贴。此外，2017年补贴政策推出了购车后累计行驶需满3万公里才能申请补贴，给整车厂造成一定的现金流压力，而后于2018年补贴新政里改2万公里。
补贴政策影响新能源客车销量与结构：采购投机，每退坡必抢装;循序渐进，由轻型至大型。4月份发布的2016年补贴政策考核标准趋严，8-10米、10米以上车型国补金额不变，但6-8米车补贴即将下滑，导致年底发生抢装。2016年年底由于补贴退坡传闻再出，年底再度发生抢装，由于补贴利好8-10米车，8-10米车销量占比迅速提升。2017年年底出现退坡传闻，叠加上半年几乎无量，12月份出现急剧抢装。
电动化大势所趋+抓住补贴的尾巴，看好未来3年新能源大中客销量。随着补贴的持续退坡乃至退出，我们认为此时终端购车动力来源于政绩工程驱动。 根据交通部数据，截止2017年，我国公交车保有量65.1万辆，大型公路车保有量30.6万辆，由于每年中型公路车上险数与大型公路车相当，假设中型公路车保有量也为30万辆，则目前大中型公交车、公路车保有量分别为60.8、60.6万辆。2013至2017年，新能源大中型公交车累计上险24.6万辆，公路车大中型累计上险5辆，则2016年二者在大中型公交车、公路车的渗透率分别为40%、8%。
保守估计，在不考虑公交保有量逐年递增的前提下，只看未来4年存量空间替换，预计公交车还剩40.9万辆可待替换，由于各地方政府、公交公司在设定电动化目标时几乎都以2020年为，期限，叠加2020年后补贴全面退出，我们预计未来3年新能源大中客每年销量至少10万辆水平。
5.1.2. 长期：海外市场供需错配，新能源客车出口有望突破
欧洲市场供需错配，国内车企占得先机。在空气污染治理力度不断加大的背景下，荷兰、挪威、德国、法国、英国等欧洲部分国家甚至率先提出了禁售燃油车计划，试图倒逼本国车企投入新能源领域。目前国外主流的客车厂家包括MAN、SICANIA、DAMILER、VOLVO等，这些客车厂商除DAMILER外，其车企的客车生产与卡车共厂，客车产能均比宇通客车来得低。在国内如火如荼地推广纯电动路线时，欧美新能源客车技术路线主流是混合动力与氢燃料电池，目前仅有沃尔沃对插电混有所开发，并实现少量销售。随着这些车企技术路线的战略转移，DAMILER与VOLVO将在2018年投产纯电动客车，MAN计划在2019年底前开始生产纯电动城市公交车，但距离纯电动客车全面量产仍需时日，在此背景下，中国新能源客车车企占得先机。
欧洲年需求近万辆，充电桩普及之日出口突破之时。我国是全球大中客生产第一大国，2016年全球大中客产量为34万辆，中国占比56%。比亚迪、宇通客车、金龙汽车等主机厂已进入欧洲新能源客车市场，但由于欧洲充电桩受限，目前仅实现微量出口。根据ACEA数据，2016年整个欧洲市场客运公交和旅游巴士保有量约为89万辆，到2025年欧洲市场新能源客车实现8%的渗透率。保守估计假设欧洲客车保有量保持不变，则8年共需新能源客车7.1万辆，年均新能源客车需求多达9000辆。随着欧洲充电桩加速铺开，国内主机厂在美、日、新加坡等发达城市逐渐出口，我们预计3年内新能源客车出口有望取得较大突破，届时海外新能源客车市场打开值得期待。
5.2. 公司：投资换市场打开销量，补贴退坡盈利承压
5.2.1. 国内销量：投资换市场，预计2018年销量1.6万辆左右
投资换市场突出重围。作为一个客车行业的外来者，为迅速打开市场，公司采取投资换市场的模式，即以在当地投资建厂的方式与政府协议获得订单。根据Markline数据，从2014年至今公司曾规划在天津、广东广州、江苏南京、辽宁大连、湖南长沙、浙江杭州、浙江宁波、山东青岛、山西太原、河北承德等地投资换市场，规划产能达5.2万辆/年，但实际产能并没有这么高，预计在2万辆/年左右。受益于投资换市场的销售模式，2013-2017年公司纯电动客车上险数据由733辆提升至13954辆，CGAR高达108.8%，所售车型长期以10米以上纯电大客为主，2017年该车型占比90%。
投资换市场打开销路。根据上险数，公司2015-2017年销售省份数分别为8个、9、23个，2017年销路急剧打开有赖于云轨搭售。按实际产能来看，公司2015-2017年的本地化采购率依次84%、78%、55%，仍高于行业平均水平44%。
投资换市场仍将会是短期内主要销量支撑，未来不排除市场化模式的可能。2017年占据公司销量1/3的深圳市已完成全面电动化，下一步将有广州市、天津市等接棒作为公司的销量支撑。目前不论是投资换市场还是云轨搭售，都是非市场化竞争模式，在这种模式下，订单来源主要依靠公司战略规划、领导层获取订单能力，预计两年这种模式还将继续为公司纯电动客车走量提供主要支持。未来不排除公司客车市场化竞争的可能性，据草根调研，目前公司已在部分城市开始试水营销队伍的建设。
5.2.2. 国内盈利：补贴退坡压缩盈利空间
投资换市场叠加技术，，单车盈利丰厚。公司新能源客车均为纯电动客车，产品采用全通道地板、轻量化车身、轮边驱动及再生制动等先进的整车技术，其中轻量化设计使得同等情况下车身带电量加大， 2017年热销十大纯电动车型中公司车型的续驶里程明显高于别家，足以满足客户使用需求。投资换市场、高续航叠加技术溢价，公司车型售价远高于市场水平，以10米纯电为例，2017年公司售价大致为150万左右，显著高于其他厂商。
2018年过渡期后补贴退坡40%，除了跟客户重新议价外，为顺应行业发展与减轻补贴退坡压力，公司储备了双1.1倍补贴车型以应对补贴退坡。2018年补贴退坡40%，但过渡期后的扶优扶强趋势特征显著，根据2018年补贴新政，能量密度大于等于135wh/kg、EKG小于等于0.15 Wh/km·kg的车型将享受1.1倍补贴。过渡期后补贴退坡40%，但双1.1倍补贴车型享受的国补甚至高于过渡期间补贴退坡30%，以10米纯电大客为例，过渡期后双1.1倍补贴车型享受21.78万元的国补，高于过渡期间的21万元。截至2018年第三批产品目录，公司双1.1倍补贴储备车型谱系仅次于宇通客车，宇通客车双1.1倍车型共有四款，12米、10.5米、8.5米与8米款，而公司共有两款10.5米与8米，剩余品牌均只有、。根据公交公司调研，目前市场对双1.1倍补贴车型认可度较高，公司有望借此获得一定的议价能力。
5.2.3. 海外市场：新能源客车全球化的谋篇布局
以技术换市场，公司新能源大巴驶向全球。过去中国乘用车市场采取“以技术换市场”的策略，引进了国际，的大众、通用和丰田等跨国巨头。现在公司的新能源大巴同样采取了“以技术换市场”的策略走出去，如与英国，的客车制造商ADL合作开发新能源大巴，印度的合作伙伴则是GIL，马来西亚与当地客车制造商GML合作研发和生产新能源大巴，据新浪汽车统计，公司电动大巴已遍布全球六大洲、50多个国家的200多个城市。不仅如此，为了降低成本，公司已开始着手深耕海外市场，目前已在10个国家投资建设生产基地，其中规模，的是美国加利福利亚兰开斯特基地，由于与国内相同，多为CKD工厂，故投资额也多在一两千万欧元左右，预计不会对公司的现金流造成压力。
6. 3D玻璃大势所趋，电子业务再迎机遇
国内智能手机需求疲软，17年，下跌4.8%。国内智能手机市场趋于饱和，据IDC的数据显示，2017年国内智能手机出货量仅4.44亿台，同比下滑4.8%，显示智能手机行业已经由增量竞争进入存量竞争时代。事实上，现在国内智能手机市场已经基本被国产机统治，但是iPhone X对国产机的指引性明显不及前几代产品，使得国产旗舰机发布时间有所延缓，也是影响17年下半年国内智能手机销量的因素之一，18年随着越来越多的国产高端机型上市销售，或将带动需求回暖。此外，公司的产品主要是面向中高端机型的金属机壳，据CCTV报道，2000元以上价位段中高端机型的市场关注度持续提升，随着消费需求升级，未来价高质优的高端机型销量占比有望持续提升。
受益金属机壳渗透率和下游客户市占率双提升，金属机壳有望保持稳定增长。根据IDC数据，中低端机型(尤其是低端机型)金属机壳渗透率仍有空间。同时公司受益于下游大客户市占率提升，旗舰机份额提升以及苹果和OPPO在内的潜在客户拓展，我们认为公司全年配套金属机壳数量仍有望保持稳定增长。
3D玻璃亟待放量，产能爬坡初期或将压低综合毛利率。5G大潮将至，受益对信号无干扰及精致的外观和手感，3D玻璃机壳或将加速入场替代金属机壳。而在应用上有望采用“一机两片”，单机需求量或将翻倍。公司3D玻璃优势突出：产能上，公司目前已投产4个项目，18年产能将扩张至90万片/天，非竞争者可比拟;成本上，2.5D和3D玻璃的核心区别在于增加了热弯工艺，公司具备玻璃热弯机与贴合设备的自制能力，成本优势突出;客户上，凭借金属机壳时代的良好合作关系，我们认为切入三星供应链是大概率事件，而且公司目前也已有400余台CNC玻璃精雕机为三星生产3D玻璃。鉴于“玻璃后壳+金属中框”相比原来的全金属部件单机价值量翻倍，预计18年国产机大客户相关产品或将逐步问世，公司新成长周期开启在即。但短期受到金属部件毛利率下滑和3D玻璃产能爬坡初期，良率较低带来的毛利率较低，或将拉低整体毛利率水平，未来随着3D玻璃大放量，有望带动毛利率重新走高。
7. 盈利与销量预测
公司乘用车业务出现重大边际改善，通过引进国际化的技术团队，补齐了外观、商标和底盘等短板，并放开了零部件封闭式的供应链体系，显示了公司造车理念发生了巨大变化，开始关注消费者体验和反馈，转为市场导向，我们认为这是公司乘用车业务开启向上健康发展之路的重要信号。事实上，这些改变已经初见成效，17年底推出的宋MAX上市仅两个月销量就已经破万，目前月销，稳定在1.5万辆，18-19年公司相继发布十多款燃油车和新能源车，有望带动公司乘用车销量大幅走高。对此，我们对18-19年公司新能源车和传统燃油车分车型销量进行了预测。
内部深度改革叠加外部政策红利，公司乘用车业务迎来拐点，18-19年产品周期强劲，有望实现V型反转，后续有望持续改善。电池业务放开对外供应，未来计划分拆上市，有望再造一个比亚迪。依托三电核心技术，历时5年研发，公司云轨切入城轨万亿蓝海大市场，国外内订单纷至沓来，2020年后有望成为支撑公司未来5-10年发展的战略支点。大巴和手机组装业务，受补贴下滑和行业需求影响，盈利缓降。三大战略业务方向，公司优势突出，未来持续向好。对此，我们对公司18-20年各项业务的营收和毛利进行了粗略的估计，具体如下。
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