联系方式：010-67699308 瑞声科技(2018.HK)作为一家世界级的全面技术解决方案供货商，近年业务、利润增长都是有目共暏，且与主要客户苹果公司的增长一致。现在被沽空机构葛咸城指业务毛利率高、利用关连人士的公司虚增利润等，令股价连日显著下挫，但若细看其内容，葛咸城研究的指控其实是错漏百出。一众大行近日纷纷发表报告，指出做空报告对公司提出的指控的失实之处。
首先，关于盈利能力。野村证券上周就发表研究报告指，在第二份报告中，虽然把分析的覆盖范围扩大了，但以财务角度分析而言，报告内容亦不可证实公司存在虚增盈利的可能。葛咸城研究认为公司2007至2016年期间累积自由现金流只是纯利的25%，故推断公司盈利能力偏低。但野村证券以同期的自由现金流对纯利比率，跟2012至2016年五年期间比较，发现后者有所改善。这可反映了公司的毛利水平及规模效应在优化中。另外，该行又以同样方式与同业比较，发现瑞声科技亦较Goertek优胜。野村证券在研究分析后对瑞声科技维持「买入」评级及114元目标价。
事实上，过去三年瑞声科技的业务保持了强劲的增长，而今年首季度业绩亦超过市场预期。公司的主要客户苹果公司今年为庆祝iPhone上市10周年，已准备推出多款新手机型号，料对瑞声科技的业务带来强劲的推动力。基于每年首季为传统的淡季，在淡季业绩仍表现强劲的基础下，瑞声科技的2017年业绩值得期待。
交代清楚指控失实
交银国际于上周五亦就最新的做空报告发表了意见，认为葛咸城研究对瑞声科技进行有关沈阳中北通磁科技股份有限公司(简称︰中北通磁)的指控实为误导。交银国际经了解后发现，中北通磁虽于2016年2月29日预计与瑞声科技进行1.5亿元的「关联交易」，但相关交易已于2016年3月15日取消。在中北通磁的2016年报中，已表示相关的「关联交易」并没有发生。
另外，葛咸城研究指控瑞声科技在其年报中未就潘政民太太--吴春媛女士身为中北通磁的「主要股东」，于公司年报中披露与中北通磁的「关联关系」。事实上，瑞声科技已于2016年年报中披露吴春媛女士与中北通磁的相关事宜。同时，根据中北通磁的档案，交银国际证实吴春媛女士于2016年并未持有任何中北通磁股份。
葛咸城研究指控瑞声科技，透过宿迁启祥电子科技有限公司(简称︰宿迁启祥)，以减低公司于Haptics的发展成本。宿迁启祥成立于2015年，但瑞声科技于2014年已就Haptics项目取得极大收入及利润。故交银国际认为指控完全不成立。
毛利率高因拥有良好技术基础
至于毛利率，更可直接对比其他同业，并可发现公司业务毛利率实际与同业的差距并非巨大。如该报告内所提到的Knowles Corporation (NYSE:KN)的过去三年同期毛利率为38.9%、36.8%及38.2%，与瑞声科技的41.4%、41.5%和41.5%基本相差不远。要知道瑞声科技规模效应大，加上拥有良好技术，取得稍高于同业的毛利率是完全可以理解。公司早前亦已表示过去多年一直在生产上实施自动化的提升，增强营运效益的同时，亦有利提升毛利水平。
综观现时覆盖公司的大行报告，按彭博综合数据显示，绝大部份大行都在做空报告出来后维持「买入」或「跑赢大市」评级，仅两家看淡。可见投资机构经多年对公司跟踪研究后，均对其高毛利率投以信任票，反映了公司所拥有的技术足以支持业务高毛利水平。
2017年中期业绩值得期待
回顾瑞声科技于5月12日公布的2017年首季度业绩，收入达42.15亿元，同比上升66%，创下了季度业绩新高，期内毛利率及纯利率同比分别提升1.1个百分点及0.9个百分点，而纯利更同比上升72%至10.62亿元。
期内，公司的声学解决方案升级后实现产品价值提升，带动了动圈器件按年销售增长14%，贡献总销售的45%。至于非声学分部，公司于期内再次录得强劲表现，无线射频结构件及触控马达的销售合共按年飙升225%，占总销售的52%。
要知道，第一季度通常是继圣诞节及农历新年假期后的季节性淡季，客户一般较少于期内为产品进行升级及推出新的智能装置。因此，与2016年第四季度强劲的业绩相比，2017年第一季度的收入按季环比下降27%。不过，公司的升级声学解决方案(特别是具备立体声及防水功能的声学解决方案)于期内取得令人鼓舞的市场佳绩。值得留意的是，第一季度来自非声学业务收入贡献继续超越来自声学业务的贡献，已是接连两个季度有此佳绩，反映公司的非声学业务收入增长强劲，有望成为未来的盈利推升主要动力。
可以预期瑞声科技未来将可从非声学业务取得更大的成绩，并具有更巩固的收益基础。因此，目前虽遭到小小挫折，但从大行不断派出定心丹，相信公司终可化险夷。现价水平吸引，公司复牌后不妨加倍关注，趁低吸纳。
